L’économiste technologique imparti : Pourquoi notre réservoir de capital technologique semblera vide pour plusieurs personnes (2e partie)

John est membre de l’équipe Services bancaires RBCx, au sein de laquelle il appuie principalement la mobilisation de fonds et la croissance stratégique d’entreprises en démarrage. De plus, il collabore avec l’équipe Capital-risque RBCx dans le cadre d’occasions de placement directes, indirectes (fonds de fonds) et stratégiques.

Introduction

Le modèle de croissance des entreprises technologiques se distingue fondamentalement de celui des autres secteurs. Ce sont souvent des entreprises consommatrices de trésorerie. Elles sont traditionnellement organisées pour assurer la croissance des revenus plutôt que la rentabilité, et nécessitent par conséquent la croissance des partenaires en capital. Ce modèle dépend abondamment du capital externe pour financer le manque de flux de trésorerie nets chez les entreprises technologiques, peu importe leur phase de développement : prédémarrage ou entrée sur le marché public. Même si par définition, le capital englobe aussi bien les capitaux propres que la dette, les entreprises technologiques ont montré une forte dépendance aux capitaux propres, notamment en raison de critères de souscription restreints (c.-à-d., les créances, les stocks et les liquidités) généralement requis pour les prêteurs par emprunt en début de croissance.

Dans la mesure où les entreprises technologiques sont fortement dépendantes des investisseurs bienveillants, du capital-risque et du capital de croissance pour soutenir et accroître leurs activités, elles sont également vulnérables à la volatilité des marchés. Pendant les 13 années qu’a duré le marché haussier, notre écosystème a prospéré grâce à de faibles taux d’intérêt, une croissance du capital-risque (montants réunis par mobilisation de fonds et investis) et des politiques gouvernementales robustes pour soutenir la croissance. Le Canada a non seulement permis la création d’un nombre record de nouvelles entreprises technologiques financées par capital-risque, mais le pays a également attiré de nombreux investisseurs et entreprises étrangers désireux d’investir dans les talents locaux, faisant du Canada un leader technologique mondial.

Début 2022, la Russie a envahi l’Ukraine, les banques centrales ont repris le contrôle lorsqu’elles ont réalisé qu’elles avaient permis un taux d’intérêt réel négatif record et que les actions technologiques publiques ne seraient pas valorisées aux niveaux stratosphériques de 2021. Notre écosystème s’est rassemblé et a fait son entrée sur un marché inconnu, même des plus expérimentés. Plus précisément, les facteurs macroéconomiques générés par les politiques monétaires et budgétaires, les taux d’intérêt et l’inflation ont complètement modifié l’écosystème du capital-risque technologique. De nombreuses entreprises se sont alors retrouvées dans l’incertitude de pouvoir accéder au capital et de survivre.

L’incidence des facteurs macroéconomiques sur l’accessibilité du capital

Pour appréhender les répercussions macroéconomiques sur notre écosystème de capital-risque, il est essentiel de comprendre le rôle fondamental des sociétés de capital-risque : associer le capital mobilisé auprès des commanditaires au capital nécessaire au financement des projets d’entrepreneuriat, les deux parties prenantes étant à la recherche de rendements financiers.

Pour que cela soit possible, certains paramètres doivent être validés. Essentiellement, les sociétés de capital-risque doivent établir et développer des partenariats de confiance avec leurs commanditaires, maintenir en permanence un flux solide d’entreprises qualifiées pour déployer leurs capitaux, et bénéficier d’un marché des capitaux liquide pour vendre leurs placements et en retirer des rendements. Durant la dernière décennie, et particulièrement au cours des deux dernières années, toutes ces conditions étaient remplies.

En 2021, les taux d’intérêt quasi nuls ont permis de mobiliser 128 milliards de dollars de capital-risque rien qu’aux[1] États-Unis. Cette catégorie d’actif est devenue plus attrayante aux yeux des investisseurs que les alternatives à revenu fixe et leur faible rendement.

L’attrait pour les capitaux s’est également confirmé sur les marchés publics, où les investisseurs obligataires se sont tournés vers les marchés boursiers (c’est-à-dire les actions de croissance) en quête de rendement. Alors que la liquidité apportée inondait le marché public, notamment en raison de l’abondance d’assouplissements quantitatifs, de taux réduits et du boom technologique engendré par la pandémie, notre écosystème technologique privé a accompagné un nombre record de sociétés sur les marchés publics grâce à des PAPE et des sociétés d’acquisition à vocation spécifique. Tandis que les sociétés de capital-risque voyaient les marchés, et par conséquent les rendements des commanditaires, prospérer, elles se sont lancées dans des déploiements de capitaux record auprès d’une multitude d’entreprises, peu importe leur stade de développement.

Comme nous avons pu le remarquer, les choses ont été très différentes en 2022. La Banque du Canada et la Réserve fédérale ont changé de position et augmenté les taux à un rythme record, ce qui a eu de nombreuses conséquences sur l’écosystème du capital-risque. À mesure que les taux augmentent, les investisseurs commencent notamment à déplacer leurs capitaux des actions vers les obligations, les actions de croissance sont confrontées à un effondrement de la demande ainsi qu’à de multiples contractions. Par ricochet, le marché du capital-risque est frappé par une baisse des valorisations, une perte de vitesse des opérations et une perte de contrôle dans l’obtention de nouveaux engagements de la part des commanditaires. Il a notamment été prouvé qu’une augmentation de 1 % des taux d’intérêt a une double répercussion sur le capital-risque[2]:

1. Une baisse de 3,2 % des mobilisations de fonds de capital-risque (les sociétés en commandite se tournent vers d’autres alternatives aux rendements plus élevés) ; et
2. Une augmentation de 2,5 % de la demande d’investissement en capital-risque (le coût en capital de la dette est plus élevé)

Pourquoi est-ce important ? Au cours des trois premiers trimestres de 2022, les banques centrales canadiennes et américaines ont déjà relevé leurs taux directeurs à six reprises. Cette augmentation de 350 points de base a conduit les taux à leur niveau le plus élevé depuis la crise financière de 2008[3,4]. Alors que le marché prévoit un plafonnement du taux directeur aux alentours de 5,15 % en juin 2023 (trois hausses supplémentaires)[5], l’écosystème de capital-risque nord-américain pourrait connaître une baisse des mobilisations de fonds de près de 16 % et une augmentation de la demande de plus de 12 %, soit une pénurie de capital de près de 28 %. Cela concerne près de 20 milliards de dollars de capital-risque mobilisés aux États-Unis, un montant bien supérieur au montant record de 15 milliards de dollars en capital-risque mobilisés au Canada en 2021[6]. En conséquence, les entrepreneurs perdront leur avantage en matière de négociation et de conclusion d’entente de capital-risque, dont les conditions devraient être plus restrictives et examinées minutieusement.

Tandis que les hausses de taux ont des répercussions démesurées sur notre écosystème technologique public et privé ainsi que sur l’accès au capital, les banques centrales n’ont eu d’autre choix que de les accélérer pour combattre l’inflation.

Tandis que l’inflation américaine augmentait progressivement tout au long de 2022, pour atteindre en juin 2022[7] son plus haut niveau depuis 40 ans, les investisseurs publics et privés ont brusquement révisé leurs priorités d’investissement. Leur mantra “croissance à tout prix » a cédé la place à une philosophie axée sur une répartition disciplinée du capital, à des taux d’utilisation de la trésorerie et à des flux de trésorerie nets positifs. Dans un contexte de forte inflation, l’accès au capital devient de plus en plus difficile pour deux catégories d’entreprises : i) celles incapables d’absorber des coûts de base plus élevés, ce qui a des répercussions directes sur leurs marges d’exploitation et de flux de trésorerie nets et ii) celles qui n’ont pas un chemin dégagé vers la rentabilité. La situation devient particulièrement difficile pour les sociétés en cours de développement qui cherchent à investir massivement dans la mise en marché.

Dans la mesure où les valorisations des marchés publics ont une forte corrélation avec les flux de trésorerie nets, facteur d’évaluation des entreprises, et que l’inflation n’a pas encore montré de signes de ralentissement malgré la compression de la demande, d’autres hausses des taux sont prévues. Comme les banques centrales ont pour mission d’équilibrer les taux d’intérêt en hausse et de contenir l’inflation avec une forte baisse des dépenses de consommation et des placements d’entreprise (c’est-à-dire, une récession), les entreprises qui présentent des taux de rétention élevés et un système de défense solide ne pourront qu’être récompensées.

Perspectives sur l’accessibilité du capital

Normalisation des cycles de déploiement et de mobilisation de fonds pour le capital-risque

À mesure que les sociétés de capital-risque se réfugieront en priorité vers les titres de qualité, leurs cycles de déploiement du capital (c.-à-d., la période allouée pour effectuer des investissements) retrouveront leur période habituelle de trois à quatre ans. Ainsi, le nombre d’opérations conclues et la quantité de capitaux déployés seront moins élevés qu’en 2021. Même si les mobilisations de fonds de capital-risque ont atteint un niveau record au cours du dernier trimestre de 2022 (290 G$ aux États-Unis)[8], le déploiement de capital se poursuivra sur trois à quatre ans contre 12 à 18 mois auparavant. Cela s’explique par l’incertitude des perspectives macroéconomiques et ses répercussions sur les valorisations aussi bien publiques que privées, et la nécessité d’atténuer le risque de dégradation des relations avec les commanditaires en raison d’éventuelles pertes de valeurs des placements. En outre, comme 65 % des fonds non déployés sur les 290 milliards de dollars de fonds américains mobilisés en l’espace de 18 mois seulement[8], la majeure partie de ces capitaux n’en sont qu’aux débuts de leur cycle de déploiement.

Outre la normalisation du cycle de déploiement, les sociétés de capital-risque atténueront le délai entre leurs mobilisations de fonds (pour celles qui le peuvent). C’est tout à fait logique. En effet, les cycles de mobilisation de fonds des sociétés de capital-risque ont généralement lieu lorsque la phase d’investissement actif est terminée (c.-à-d., deux à quatre ans). Cela montre de nouveau les répercussions de la baisse de capital dans notre écosystème.

Gel de la mobilisation de fonds en capital-risque

Soutenue par des taux quasi nuls et la solidité des rendements des sociétés technologiques publiques, l’effervescence de l’environnement de mobilisation de fonds de capital-risque se calmera considérablement au cours des 24 prochains mois après avoir protégé l’écosystème au cours des deux dernières années. Tandis que les banques centrales devront probablement instaurer des hausses de taux plus fréquentes et plus longues pour lutter contre l’inflation persistante, la croissance organique des revenus et les prévisions pour les actions technologiques risquent une nouvelle dégradation de leur capitalisation boursière. Cela engendrera une dégradation plus importante des portefeuilles des commanditaires et une surpondération en capital-risque. Comme les placements privés et de capital-risque ne bénéficient pas de la même liquidité en temps réel et sont valorisés différemment sur les marchés publics, les placements privés des sociétés en commandite ont perdu entre 40 et 70 % de leur valeur, alors que les investissements privés effectués en 2021 affichent toujours des valorisations records, au moins sur papier.

En outre, comme mentionné précédemment, les hausses de taux d’intérêt ont une corrélation négative avec les mobilisations de fonds de sociétés de capital-risque et les valorisations de titres.

Alors que les banques centrales continuent de souligner que “la lutte contre l’inflation est leur priorité numéro un”, les sociétés en commandite se tournent vers les titres à revenu fixe à la recherche d’un meilleur rendement ajusté au risque.

Même si 120 milliards de dollars de capital-risque ont été mobilisés aux États-Unis[8] au premier semestre de 2022, cet indicateur tardif est probablement le reflet des financements de capital-risque initiés pendant l’effervescence du second semestre de 2021, au vu des délais de six à neuf mois pour ce type de mobilisation de fonds. La frénésie de 2021 étant probablement derrière nous, sur les marchés, on entend de plus en plus de commanditaires parler de “fort ralentissement des financements” et de “réduction de la participation” au programme de ce second semestre 2022[9].

Le dernier facteur qui contribue au ralentissement attendu de la mobilisation de fonds de capital-risque concerne le rendement du marché public, et notamment celui des PAPE. En tant que principal vecteur de liquidité des entreprises technologiques privées, les PAPE se sont avérés l’un des moteurs privilégiés de l’investissement en capital-risque. Ainsi, ils servent d’indicateur de l’appétit de notre marché pour cette catégorie d’actif. Comme les possibilités de PAPE demeurent extrêmement limitées en 2022, et qu’elles le resteront probablement tout au long de 2023 et début 2024, les commanditaires investiront leur capital avec prudence dans le domaine du capital-risque à un moment où il n’existe pas d’approche viable pour générer des rendements. Du côté des sociétés d’acquisition à vocation spécifique, il n’y a eu aucune mobilisation de fonds en juillet 2022, une première en cinq ans, un contraste saisissant avec les 36 milliards de dollars mobilisés en mars dernier[10].

Augmentation de la demande en capital-risque face à la diminution de l’offre

Entre le premier trimestre de 2020 et le quatrième trimestre de 2021, l’écosystème du capital-risque n’a cessé de favoriser les fondateurs aux dépens des investisseurs dans le processus de mobilisation de fonds[7]. Cela s’est traduit par des records en matière de rondes, de valorisations et de listes des conditions. En effet, les sociétés de capital-risque ont dû agir rapidement et payer beaucoup d’argent pour conclure des ententes. Au cours de chaque trimestre de 2022, la dynamique de pouvoir (appelé indicateur d’opérations de capital-risque) a tourné largement en faveur des investisseurs, quelle que soit la phase d’avancement des opérations. Pourquoi ? La facilité d’accès au capital diminuera, car les sociétés de capital-risque envisagent d’allouer davantage de capital pour soutenir les promotions 2020 et 2021 que pour les nouveaux investissements directs, alors qu’elles augmentent le degré de contrôle diligent dans leur processus et rehaussent leur niveau d’exigence pour trouver des candidats dignes de leur capital.

En plus d’être impactée par les fonds préexistants, l’offre de capital-risque sera également touchée par certaines catégories de fonds, ce qui interrompra complètement le déploiement du capital. Alors que les entreprises réduisent leurs dépenses discrétionnaires et concentrent leurs ressources sur leurs services de base, celles qui maintiennent des fonds de capital-risque réduiront leurs activités. Cela a déjà commencé : le troisième trimestre 2022 a enregistré une baisse de 52 % du déploiement trimestriel de capital par rapport à l’année dernière. En outre, seulement quatre nouveaux fonds de capital-risque ont été lancés au premier trimestre 2022, contre 42 en 2021[10]. En outre, les adeptes des placements dans les sociétés émergentes qui inondaient notre écosystème privé en 2021 ont depuis battu en retraite. Cela réduira encore davantage le financement en capital-risque pour les entreprises, peu importe leur phase de développement (mais nous y reviendrons dans la partie 3).

Pour finir, compte tenu de la vitesse record à laquelle les taux augmentent et du coût nouvellement élevé de la dette, les fondateurs devraient continuer de se tourner vers les marchés boursiers. Cela permettra de rééquilibrer la dynamique de pouvoir entre le contexte financier favorable aux fondateurs en 2021 et le contexte de 2022, favorable aux investisseurs et où seules certaines entreprises peuvent accéder au capital-risque selon les conditions des investisseurs.

Équilibre entre croissance et efficacité pour les investisseurs en capital-risque

Alors que les deux dernières années ont été marquées par une abondance de capitaux bon marché, les méthodes qui ont permis d’accéder à des fonds de capital-risque lors de cette période ne fonctionneront pas au cours des 12 à 24 prochains mois. Pour la première fois depuis cinq ans, la croissance des revenus n’est plus le facteur dominant. En effet, les investisseurs ont de nouvelles priorités : l’équilibre entre croissance et efficacité grâce à la répartition du capital, les flux de trésorerie nets et la rentabilité.

L’importance relative de la croissance des revenus par rapport à la rentabilité (flux de trésorerie nets) comme facteur d’évaluation a notamment diminué de 83 % depuis novembre 2021 (voir ci-dessous).

Les investisseurs seront intéressés par les entreprises qui sont en voie d’accéder à la rentabilité sur une période prédéfinie tout en affichant une forte croissance (en évitant celles qui afficheront une croissance plus forte aux dépens de la rentabilité).

Si l’on prend en compte ces éléments et le fait que les prévisions de revenus sont toujours erronées, dans un contexte macroéconomique de contraction, les sociétés de capital-risque seront de plus en plus concentrées sur les intrants que les fondateurs peuvent contrôler, c’est-à-dire les coûts. Ils veulent connaître l’utilisation du capital et la vitesse à laquelle il est dépensé. Leur argumentaire doit être clair, concis et s’appuyer sur un récit solide et efficace si les fondateurs veulent pouvoir accéder aux financements de capital-risque tant convoités.

Conclusion sur l’accessibilité du capital

Après l’imprévisibilité du marché haussier, le revirement de la politique macroéconomique lors des trois premiers trimestres de 2022 devrait avoir des répercussions démesurées sur la capacité des investisseurs de mobiliser des fonds et sur celle des fondateurs à accéder au capital-risque. Alors que les banques centrales commencent à resserrer leur politique monétaire, à utiliser davantage les taux pour contenir la demande des consommateurs tout en favorisant une croissance négative du PIB plutôt qu’une inflation élevée, les entreprises technologies publiques continueront d’être affectées. Comme cela se répercute sur nos marchés privés, le peu de capital en jeu ne sera disponible que pour un nombre limité d’entreprises : celles capables d’afficher une approche disciplinée de la répartition du capital et une croissance des revenus solide et évolutive.

Restez à l’affût des deux dernières parties de L’économiste technologique imparti. La troisième partie portera sur les valorisations et la dernière, sur l’expansion des affaires. Cliquez ici pour accéder à la première partie.

Références :

1. https://pitchbook.com/news/reports/q4-2021-pitchbook-nvca-venture-monitor
2. https://www.efmaefm.org/0EFMAMEETINGS/EFMA%20ANNUAL%20MEETINGS/2017-Athens/papers/EFMA2017_0125_fullpaper.pdf
3. https://tradingeconomics.com/united-states/interest-rate
4. https://tradingeconomics.com/canada/interest-rate
5. https://ca.news.yahoo.com/what-fed-chair-powells-some-ways-to-go-interest-rates-194141992.html
6. https://betakit.com/canadian-venture-capital-investment-hits-all-time-high-of-14-2-billion-in-2021/
7. https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-06-10/us-inflation-unexpectedly-accelerates-to-40-year-high-of-8-6
8. https://pitchbook.com/news/reports/q3-2022-pitchbook-nvca-venture-monitor
9. https://twitter.com/galeforceVC/status/1554505130619424769
10. https://www.wsj.com/articles/spac-activity-in-july-reached-the-lowest-levels-in-five-years-11660691758
11. https://pitchbook.com/news/articles/corporate-VC-pullback-downturn